稳定币发行人可以持有更多政府债务，却未必创造同等规模的新需求。缺少的信息是：买入代币之前，客户持有什么资产？这项会计问题应当成为数字美元与美国国债市场讨论的核心。
Cointelegraph 9月15日的报道介绍了 Carolyn Wilkins 的观点：稳定币可能支持美元的国际地位并增加国债需求，同时通过赎回形成反向渠道。她在英格兰银行的演讲中将风险与规模联系起来，并未将该行业描述为目前对美国国债市场的重大威胁。有用的投资含义是追踪资金流的框架，而不是稳定币必然降低政府融资成本的预测。
发行人的资产负债表不等于净流量
假设有两位买家。一位卖出原本已由国库券支持的投资来购买稳定币；另一位从该市场以外的资产调入资金。如果发行人在两种情况下都购买国库券，其披露持仓都会增加。但前一种情况可能主要是把同类敞口从一个金融载体转移到另一个，后一种则可能构成更明显的需求变化。
这是会计示例，不是对当前客户结构的估计。它说明为什么不能将发行人储备增长与市场净需求混为一谈。计算整体效果之前，需要考虑卖方、买方、储备管理人及中间基金。仅靠代币供应量序列，无法识别完整链条。
支付活动也存在类似区别。同一稳定币可以反复易手，而流通量不变。更快周转可能意味着支付服务有用，却不需要每笔交易都对应新增储备。反过来，代币存量上升也可能反映持有余额，而非实际花费。支付交易量与储备资产回答的是不同商业问题。
Wilkins 明确指出资金来源的重要性，包括从国债货币市场基金转入，与从其他货币或资产转入的区别。因此，增长预测需要配套的资金来源图谱。这也意味着发行人、流失存款余额的银行，以及发行国库券的政府，利益未必完全一致。
实证证据属于收益率曲线短端
BIS 关于稳定币与安全资产价格的工作论文研究稳定币资金流对三个月美国国库券收益率的影响。修订分析采用截至2026年3月的日度数据，并使用旨在区分资金流影响与其他因素的识别方法。研究发现资金流入与收益率下行压力有关。这是针对特定市场部分及历史环境的证据，而非所有政府债券的通则。
这种区别具有金融意义。短期国库券很快偿还本金，长期债券则涉及未来许多时期的风险。不能直接假设集中在短端的新增买家，会以相同幅度压低整条曲线的收益率。政策、通胀、发行量及长期承诺所需补偿的预期，仍然影响不同工具。
也不能把实证估计与乐观的代币增长情景无限相乘。随着行业扩张，市场深度、其他买家、国库券供给及新增余额来源都可能改变。研究的正确用途，是识别值得衡量的传导机制。把它当作未来公共债务的保证节省，便超出了证据。
赎回质量取决于如何变回现金
Circle 的储备披露提供了具体例子，涉及现金、短期美国国债和隔夜国债回购协议，包括储备基金安排中的持仓。这是特定发行人的信息，不代表全部稳定币。它也说明储备总额为何不够：资产形式与可用性同样重要。
赎回需要在合适地点、合适时间获得可使用的现金。现有现金、证券到期、隔夜安排结算，以及直接出售资产，可以提供不同路径。假设每笔赎回都立即造成国债出售是不准确的。真正的压力问题是，当请求异常集中时，这些路径如何共同运作。
稳定的一面也有可信逻辑。短久期资产减少部分价格风险，经常性支付余额可能比纯投机余额更稳定。但这些是需要检验的条件，不是普遍保障。资产质量可以很高，而将它转换为客户支付的流程仍可能遭遇时间或运营摩擦。
对债券分析而言，最有用的新证据应结合储备构成、发行与赎回流量、客户资金来源和流动性安排。对发行人而言，持续有用的余额和可靠赎回，与快速增长的总交易量是不同成就。数字美元可能扩大美元资产的可及性；能否增加持久融资需求，取决于代币周围的金融流动。
