La venta de bonos del Tesoro a finales de septiembre se entiende mejor con rentabilidades fechadas que con la palabra «pánico». La tabla diaria de rendimientos a la par del Tesoro de Estados Unidos muestra que el tipo a diez años pasó del 4,96 % el 22 de septiembre al 5,17 % el día 25. El tipo a treinta años subió del 5,29 % al 5,49 % entre esas fechas. Son aumentos de 21 y 20 puntos básicos, respectivamente. Importan tanto para valorar un bono existente como para buscar nueva financiación a largo plazo, pero el efecto es distinto en cada caso.
Dos plazos se movieron; un titular no explica por qué
CBS News informó de una rentabilidad intradía del 5,44 % para el bono a treinta años el 23 de septiembre y examinó la inflación, las expectativas de política monetaria, los datos económicos y la oferta de deuda pública como posibles presiones. Su cotización intradía no es la misma observación que la estimación diaria de la curva a la par del Tesoro, que registra un 5,40 % para el plazo a treinta años el 23 de septiembre. La diferencia es metodológica y no demuestra que una de las fuentes esté equivocada. La serie fechada del Tesoro permite comparar puntos coherentes de la curva; no revela qué parte del movimiento corresponde a cada causa propuesta.
Existe una presión económica documentada: la Oficina de Estadísticas Laborales comunicó que los precios al consumo de agosto estaban un 3,4 % por encima de los de un año antes, con un aumento mensual desestacionalizado del 0,4 % respecto a julio. La inflación puede influir en las expectativas sobre futuros tipos a corto plazo y en el poder adquisitivo de los pagos futuros de un bono. Los inversores también pueden exigir compensación por la oferta o por la incertidumbre. Sin embargo, la publicación del IPC por sí sola no permite repartir la subida del 22 al 25 de septiembre entre temores inflacionarios, expectativas monetarias, demanda en subastas u otros factores. Atribuir todo el movimiento a un único dato sería una inferencia no respaldada por la evidencia.
Los bonos existentes absorben el movimiento en el precio
El efecto mecánico inmediato recae sobre los bonos de tipo fijo ya emitidos. Su cupón no aumenta porque aparezcan nuevas inversiones con mayor rentabilidad. Para competir con esas alternativas, el precio de mercado del bono antiguo suele bajar. Un boletín para inversores de la Comisión de Bolsa y Valores de Estados Unidos explica que precios y tipos de mercado se mueven en sentido contrario y que los precios de los bonos con vencimientos más largos suelen ser más sensibles a las variaciones de tipos. Por ello, un cambio en la rentabilidad a treinta años apunta a riesgo de valoración; no significa que todos los tenedores reciban de repente un cupón mayor.
La diferencia entre precio de mercado y flujo contractual de efectivo tiene consecuencias prácticas. Quien vende un bono de tipo fijo después de una subida de rentabilidades puede obtener un precio inferior, según el precio al que lo compró y otras condiciones de mercado. Quien conserva un bono individual hasta su vencimiento puede seguir cobrando los cupones pactados y el principal si el emisor cumple sus obligaciones, aunque cambie su valor de mercado intermedio. Ese titular sigue afrontando un coste de oportunidad frente a las rentabilidades ahora disponibles. Un fondo de bonos, que mantiene y sustituye muchos valores, no ofrece a cada partícipe una fecha personal de vencimiento idéntica. Por eso, un mismo titular puede describir una pérdida de valor actual del fondo y una rentabilidad de entrada más alta para un nuevo comprador sin contradicción.
Los nuevos prestatarios pagan referencia más diferencial
Para hogares y empresas, la transmisión es más lenta y menos directa. Las rentabilidades del Tesoro sirven de referencia en muchos mercados de crédito, pero el tipo hipotecario ofrecido por un prestamista o la rentabilidad de un bono corporativo también reflejan riesgo de crédito, costes de financiación, comisiones, estructura de mercado y momento de contratación. Una mayor rentabilidad del Tesoro a largo plazo puede elevar el punto de partida de un nuevo préstamo a tipo fijo; no modifica instantáneamente todos los contratos fijos existentes. La refinanciación y las nuevas emisiones son los momentos en que un deudor antiguo suele encontrarse con los precios actuales del mercado. Las obligaciones a tipo variable siguen sus propias reglas contractuales de revisión.
Los datos de vivienda muestran por qué importa el calendario. La encuesta hipotecaria de Freddie Mac situó el tipo medio de las hipotecas fijas a treinta años en el 7,03 % a 24 de septiembre, frente al 6,95 % de la semana anterior. Freddie Mac explica que la medida semanal utiliza solicitudes de préstamo presentadas entre el jueves anterior y el miércoles. Demuestra que los tipos hipotecarios de la encuesta eran más altos; no demuestra que el cierre del Tesoro del 25 de septiembre causara ese promedio semanal anterior. Tampoco es el tipo que recibiría cada solicitante. Una oferta concreta depende de las condiciones del préstamo y del prestatario, que una media nacional no puede recoger.
Para un futuro prestatario, incluso una variación moderada del coste de financiación puede importar durante años de pagos programados, pero su tamaño depende del importe real del préstamo, el plazo y el precio aplicado. Para una empresa con deuda existente a tipo fijo, el gasto inmediato de los cupones sigue determinado por sus contratos; la exposición pertinente suele ser una futura refinanciación o un nuevo proyecto de inversión. La pregunta analítica no es si puede copiarse una cifra del Tesoro en una oferta de préstamo. Es cuándo debe acudir el prestatario al mercado y qué diferencial se añade entonces a la referencia.
Política monetaria, inflación y próximas pruebas
La declaración de la Reserva Federal del 16 de septiembre elevó en un cuarto de punto porcentual el rango objetivo de los fondos federales, hasta el 3,75 %-4,00 %. Es una decisión de política sobre tipos a corto plazo. Las posteriores rentabilidades del Tesoro a diez y treinta años reflejan precios de mercado en horizontes mucho más largos. Las expectativas monetarias pueden influir en esos precios, pero ninguna regla obliga al tramo largo a seguir punto por punto una decisión de la Fed. Unas rentabilidades más altas pueden favorecer a quienes compran ahora renta fija y perjudicar el valor de mercado de los valores antiguos; también pueden presionar a los nuevos prestatarios. Estos efectos coexisten.
La próxima evidencia útil será una secuencia, no un único movimiento llamativo: más observaciones de la curva del Tesoro, nuevos datos de inflación y política monetaria, encuestas hipotecarias posteriores de Freddie Mac y condiciones reales de financiación para prestatarios. Si las rentabilidades largas retroceden rápidamente, el efecto sobre la financiación podría ser menos persistente; si siguen elevadas cuando se refinancien deudas, podría adquirir mayor importancia. El hecho verificado hoy es la revisión de precios del Tesoro. Hasta dónde llegará a los costes de financiación y por qué se produjo son preguntas distintas.