Europa ya cuenta con bonos tokenizados, plataformas de registro distribuido e instituciones dispuestas a probarlas. Lo que le ha faltado es una forma común de intercambiar esos activos por el activo de liquidación en euros más seguro. En un discurso del 26 de agosto, Piero Cipollone, miembro del Comité Ejecutivo del BCE, afirmó que el Eurosistema pretende poner Pontes en funcionamiento este año y utilizar el programa Appia, de mayor alcance, para diseñar un ecosistema tokenizado integrado de aquí a 2028.
La secuencia importa. Pontes es un servicio de infraestructura, no una prueba de que ya exista un mercado profundo. Puede reducir el riesgo de liquidación y los costes de conexión. No puede crear por sí solo emisores, inversores, negociación secundaria ni un tratamiento jurídico común para activos repartidos entre distintos registros. La pregunta financiera no es si la tecnología funciona en una operación controlada, sino si un puente seguro para el efectivo atrae suficiente actividad repetida para que experimentos separados se comporten como un solo mercado.
La tokenización tenía activos, pero no un efectivo común
Una operación de valores tiene dos tramos: el activo pasa al comprador y el efectivo al vendedor. La entrega contra pago los enlaza para que se liquiden ambos o ninguno. Si un valor tokenizado se mueve en una plataforma mientras el pago depende de un depósito bancario privado o una transferencia manual, el diseño reintroduce riesgos de crédito, sincronización y conciliación que la tokenización debería reducir.
El programa exploratorio de 2024 del Eurosistema probó más de 50 ensayos y experimentos con 64 participantes. Un informe posterior del BCE describió 58 casos de uso y confirmó la demanda de liquidación en dinero de banco central. Los ejercicios mostraron que la liquidación atómica podía funcionar entre plataformas DLT privadas, públicas y compartidas, pero también revelaron prácticas técnicas y regímenes jurídicos nacionales distintos. El éxito operativo demostró viabilidad, no un mercado unificado.
El dinero de banco central importa porque es el activo final de liquidación y no incorpora el riesgo de crédito del emisor de un depósito privado o una moneda estable. El plan del BPI de 2025 también situó las reservas tokenizadas de bancos centrales en el centro de un sistema que combina dinero bancario comercial y activos financieros. Esa preferencia institucional reduce un riesgo, pero deja abierto el diseño del mercado.
Pontes sincroniza en lugar de migrar
Pontes conectará plataformas DLT del mercado con los servicios TARGET existentes. El activo puede permanecer en el registro elegido mientras el tramo de efectivo se liquida en dinero de banco central; la sincronización asegura el resultado de todo o nada. El puente evita obligar a todos los emisores e intermediarios a utilizar una sola plataforma de activos operada por el BCE y conserva la competencia entre registros.
La contrapartida es que Pontes no elimina las plataformas que intermedia. Cada conexión necesita integración técnica, reglas operativas y seguridad jurídica. Cipollone indicó que el servicio comenzaría cobrando sólo el alta, ampliaría después el horario a 22,5 horas por día hábil y añadiría firmeza inmediata en una DLT del Eurosistema. Esas funciones reducen fricción, pero su valor depende de la frecuencia: un acceso barato a una plataforma vacía sigue siendo caro por operación.
Un alta barata no puede fabricar emisiones
El experimento regulatorio europeo muestra la brecha de demanda. La revisión de ESMA de 2025 encontró sólo tres infraestructuras autorizadas bajo el régimen piloto DLT y una actividad real mínima. ESMA señaló el acceso a dinero de banco central y la interoperabilidad, pero también umbrales restrictivos y fricciones legales u operativas. Pontes aborda directamente un elemento de esa lista, no todos.
Existe un argumento alcista creíble. Si las instituciones pueden liquidar bonos tokenizados contra dinero de banco central sin construir un circuito de efectivo a medida, emitir resulta más fácil de justificar. Un servicio común puede coordinar: cada nueva conexión aumenta las posibles contrapartes accesibles. El precio inicial puede acelerar el proceso.
Pero emisión y liquidez no son lo mismo. Un banco puede emitir un bono tokenizado para aprender y verlo retenido hasta vencimiento por un grupo reducido. Los inversores necesitan custodia, tratamiento como garantía, precios fiables y capacidad de salida. El éxito exigiría emisiones repetidas por participantes nuevos, negociación secundaria entre plataformas y menor coste integral una vez incluidos cumplimiento y custodia.
Appia carga con el problema de la fragmentación
Appia es la mitad más amplia de la estrategia. Su hoja de ruta de marzo fija 2028 como horizonte para experimentos, estándares y trabajo sobre transferencias de activos y movilidad de garantías. Ahí están las preguntas difíciles: cómo mantener, mover o usar como garantía en otra red un activo emitido en una plataforma, y qué registro jurídico prevalece si los sistemas discrepan.
El contraargumento es que la influencia del BCE sobre TARGET y los estándares puede atraer a los participantes hacia la convergencia. Es plausible: la infraestructura europea actual también se construyó mediante reglas comunes y coordinación pública. Pero la estandarización puede ir por detrás de la tecnología, y un diseño que proteja demasiado a los incumbentes podría reducir la experimentación que Appia quiere organizar. Las reglas de acceso importarán tanto como la arquitectura.
La prueba del mercado supera la puesta en marcha
El arranque de Pontes cerraría una brecha importante de ingeniería y gestión de riesgos. No probaría que las finanzas tokenizadas hayan alcanzado escala. El cuadro de mando útil es observable: conexiones activas, volúmenes de liquidación, emisores recurrentes, operaciones entre plataformas, incidentes y porcentaje de actividad que utiliza dinero de banco central en vez de una solución privada.
La tesis ganaría fuerza si esas medidas aumentan mientras bajan los costes totales de emisión y transacción. Se debilitaría si la actividad sigue confinada a demostraciones, si cada plataforma exige integraciones a medida o si la incertidumbre legal impide mover garantías entre fronteras. Europa está construyendo primero el tramo de efectivo. La adopción, la interoperabilidad y el derecho decidirán si los activos que lo rodean forman un mercado.